原标题：2023年基础化工行业策略报告：拥抱需求复苏，聚焦国产替代（附下载）
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2022 前三季度，CS 基础化工行业实现营业收入 19450 亿元，同比增长 30%，实现归属 于母公司净利润 2161 亿元，同比增长 26%。2022 前三季度基础化工行业毛利率为 22.31%， 同比下降 1.2 个百分点，净利率为 11.81%，同比上升 0.8 个百分点，毛利率与净利率水平 维持较高水准。此外，现金流方面，2022 前三季度基础化工行业总体经营活动现金流量净额为 1877 亿 元，同比增长 33%；总体筹资活动现金流量净额为 1516 亿元，同比增长 137%，经营活动及 筹资活动现金流同比出现较大增长。
2022 年前三季度：从子版块来看，农用化工及其他化学制品占整个化工板块的营业收 入绝对比重达到 63%；利润方面，农用化工及其他化学制品对化工板块的贡献也高达 67%。2022 年前三季度：从各个子版块来看，收入方面，农用化工、化学纤维、化学原料、 其他化学制品Ⅱ、塑料、橡胶子版块分别同比增加 26%、27%、23%、46%、19%、9%。利润方 面，化学纤维、橡胶制品分别同比下降 47%和 50%，而产业链偏中上游的农用化工、化学原 料、其他化学制品Ⅱ、塑料板块净利润同比分别实现了 67%、20%、33%、1.7%的正增长。可 以看到橡胶和化纤盈利能力在下降，农化制品、化学原料及其他化学制品盈利能力在大幅 提升。板块的盈利集中在行业中上游产业链。
化学纤维、橡胶塑料制品及化学原料制造业板块，2022 上半年库存水平保持在较高位 置，主要是长春上海周边爆发疫情，封控导致物流运输停滞影响。下半年开始化工行业库 存开始去化，尤其是橡胶塑料制品，一方面 Q1 高库存，公司制作相对谨慎，第二，外需随 着海运费的下降景气度提升。
自 2020 年三季度，化工商品的价值出现了普涨行情，大多化工子行业都迎来了景气周期， 根据 wind 统计的化工行业上市公司经营活动现金流和在建工程金额数据，发现自 2021 年 起，化工行业经营现金流整体较充裕，在建工程投资额显著增加。由于 2017 年以后的供给侧改革以及 2021 年的双碳政策及能耗双控，化工各细分扩张 壁垒属性加剧。资本开支向龙头集中，促进竞争格局优化及加快成长：1）2016 年后资本开 支向有突出贡献的公司集中，行业竞争格局优化；2）资本开支助力有突出贡献的公司加快成长。
化工行业是一个典型的中业，上游链接原油与各种资源品。下游为与衣食住行需求直 接相关。2022 年 12 月 26 日，国家卫生健康委发布了重要的公告，将于 2023 年 1 月 8 日将新冠 病毒感染从“乙类甲管”调整为“乙类乙管”。随着防控措施的逐步优化，明年国内需 求有望实现底部复苏，出行和消费等有关上游材料产品需求有望实现回暖，从需求端为化 工行业景气度提升提供坚实后盾。
光伏胶膜是光伏组件封装辅材之一，主用于粘结电池片与上层玻璃及下层背板（或玻璃）， 起到抵抗高温、潮气、紫外线等环境侵蚀等作用。光伏胶膜的主要原材料为 EVA/POE 粒子。双玻/N 型电池组件趋势 双玻组件具有更高发电效率，市场占比将持续提升。使用双玻组件系统的发电增益在 5%-20% 之间，近年来受到光伏电站项目的青睐。N 型电池技术有望成为未来发展的主流方向。与 PERC 电池相比，以 TOPCon 和 HJT 为代表的 N 型电池，有着更高的理论转换效率。但如 TOPCon 电池正面银浆内含其他金属成分，对水 汽更为敏感，需要胶膜提供更多保护。
POE 渗透率将提升。POE 胶膜与 EVA 胶膜相比，具有更高的水汽阻隔率、更优秀的耐候性能 和更强的抗 PID 性能，提升组件长期可靠性。随着电池逐步由 P 型向 N 型替代，加之双面 双玻组件的占比逐渐增大，纯 POE 胶膜渗透率将得到逐步提升。我们经过测算，中性预期下预计 2025 年光伏用 EVA 树脂需求量为 224.5 万吨，较 2021 年 80 万吨增长 180%，CAGR=30%。POE：预计 2025 年光伏用 POE 树脂需求量为 75 万吨，较 2021 年 14 万吨增长 400%，CAGR=52%。
据 IHS 统计，2021 年全球 EVA 产能约 650 万吨，东北亚、北美、西欧三大区域占比达 到 88%，未来几年，全球的新产能仍将大多分布在在中国。我国 EVA 进口依存度高，未来进口 替代空间大。海外产能在 2021 年底韩国乐天-现代扩产 30 万吨后保持稳定，暂无新增产能 规划。中国 EVA 装置在 2017-2020 年均无新增产能，2021 年榆能化、扬子石化、中化泉州新装置投产，国内产能增加至 150 万吨，产量 100 万吨，表观消费量 205 万吨，进口 111.7 万吨，进口依存度为 54.2%。
EVA 价格大大下挫主要有以下几点因素。供应：2022 年以来国内 EVA 产量快速增加， 供给端压力凸显。进口：下半年伴随着海运条件逐步回归正常，海运费下降，加之国外衰 退进一步导致需求回落，外商增加中国地区货源供应量。2022 年 1-10 月 EVA 进口量 98.9 万吨，同比增长 5.44%。其中 9 月、10 月 EVA 进口量同比分别增长 36%和 45%。需求：鞋材、 热熔胶等行业订单积累弱于去年同期，呈现“旺季不旺”。而光伏胶膜企业开工率在 11 月 也出现下降，企业开工环比下降 10%左右。光伏作为 EVA 需求端的主力支撑，需求的弱化进 一步带动 EVA 价格下行。
2022-2023 年 EVA 整体基本面偏宽松：随着 2021-2022 年国内 EVA 产能集中投放，及 2022 年非光伏下游需求受疫情及贸易环境影响承压，2022 年底国内 EVA 炼厂及贸易商库存 均处于高位。2023 年古雷石化及宝丰能源的投产日期均有某些特定的程度后延，光伏的需求大概率继续平稳增长，发泡等需求虽疫情政策变动出现修复，2023 年或呈小幅过剩格局。2024 年将迎来较大程度供应缺口，价格中枢有望回升至 25000 以上，同比+50%。
POE 生产技术壁垒高，全球量产公司数少，市场主要被陶氏化学、埃克森美孚、三井 化学、SK 等少数美日韩企业所占据。韩国 SK 和沙特基础工业公司（SABIC）将在韩国蔚山 的合资公司扩产聚烯烃弹性体（POE），计划约投资 2000 亿韩元新建生产设备，预计 2024 年第四季度投产。投产后合资公司年产能将提高至 30 万吨。韩国 LG 预计 2023 年第四季度 会有 10 万吨的扩产。
POE 需求有望持续提升，但短期内仍将高度依赖进口。随着双玻、N 型电池光伏组件渗 透率增加，POE 在光伏胶膜领域的需求将迎来放量，我们预计 2022-2025 年，我国光伏用 POE 需求达到 20.4、33.1、52.3、71.8 万吨。目前 POE 模拟生产利润在 14000 元/吨左右， 利润率达到 60%以上。国内企业陆续布局，万华投产节奏领先，卫星在原料方面有优势。目前多家企业 POE 项目 进展到中试阶段，预计 2024 年国内自主开发的工业化 POE 装置能够投产。万华化学 1000 吨/年 POE 装置 2021 年四季度中试；斯尔邦石化 800 吨/年 POE 装置 2022 年四季度中试已 完成；卫星化学 1000 吨/年 POE 装置中试预计 2023 年上半年完成。
目前国内 POE 粒子基本上由海外企业供应，渠道保供能力是未来 2 年 POE 胶膜企业的关键 竞争要素。国内化工企业也在推动 a 烯烃、催化剂本土化，预计 2024 年前后有希望开始本 土替代。除上述化工巨头外，未来仍有企业会陆续押注 POE 光伏胶膜赛道。胶膜制造赛道：绿康生化，下半年公告以现金收购江西纬科 100%股权进入光伏胶膜行业。江西纬科是国内能够量产 POE 胶膜的光伏胶膜公司之一，对纯 POE 胶膜配方、生产的基本工艺和性能优化积累了一定经验，同时能兼容生产 EVA、白膜，类似的正在跨行进入光伏胶 膜生产领域的还有激智科技等；
催化剂赛道：鼎际得，原来深耕聚烯烃催化剂，目前正在推进茂金属催化剂产业化；胶膜替代赛道：长鸿高科，公司原专注于苯乙烯类热塑性弹性体研究，近期公告新研发的 产品能实现对高端鞋材所需 EVA 材料的替代，未来理论上具备替代光伏领域 EVA、POE 的 可行性，目前正在加紧研发，争取早日实现替代；皖维高新，《民用建筑太阳能光伏系统 应用技术规范》提出“ 对有采光和安全双重性能要求的部位， 应使用双玻光伏幕墙，其 使用的夹胶层材料应为聚乙烯醇缩丁醛(PVB)”。皖维高新目前已形成 PVA-PVB 树脂的产业 链，收购皖维皕盛交易完成后，将成为国内厂商中极少打通 PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜的完 整产业链的企业。
全球风电新装机量持续增加。根据 GWEC 预测，未来全球风电新装机量仍将维持增长， 2021-2025 年全球风电新装机量将从 93.6GW 上升至 119.4GW，CAGR 为 7%，其中陆上风电新 装机量将从 72.5GW 上升至 97.4GW，海上风电新装机量将从 21.1GW 上升至 24.5GW。其中中 国是全球新增风电装机量的主要贡献国，2021 年全球风电新增装机 93.6GW，新装机量前三 位分别为中国、美国、巴西，其中中国装机占比 50.91%，美国、巴西风电新增装机占比分 别为 14%和 4%。
双碳政策下中国年风电容量将持续快速地增长。至 2022 年底，国内风电招标达到 96GW， 同比+79%，已经远超 2021 年全年招标量；其中，陆风招标 81GW，同比+52%，海风招标 15GW，同比 420%。根据目前的招标情况，预计 2022 年风电招标将达到 100GW 左右，其中陆 风 85W 左右，海风 15-20GW。2023 年将是风机交付与并网的大年，预计也将是风电上游材 料景气度较高的一年。
聚醚胺下游主要使用在在环氧树脂固化剂、聚氨酯(聚脲)材料、汽油清净剂、新能源(页 岩气开采、风力发电)、高速铁路和海洋工程等行业，是环氧树脂固化剂、环氧乳化剂、聚 脲和聚酰胺扩链剂以及纺织品处理剂生产中必不可少的原材料。近几年受益于中国风电补 贴政策，中国聚醚胺的需求增速远超全球中等水准。聚醚胺下游涉足国家产业政策重点支 持行业，据正大新材招股说明书，2020 年聚醚胺中国前三大需求分别是风电（62%）、建筑 （25%）及胶粘剂（4.5%）。此外，油气开采及纺织品处理行业分别占 1.0%及 1.7%。
聚醚胺：不可或缺的风电叶片固化剂。风电叶片本身尺寸巨大、结构较为复杂，而且大部 分叶片都要在恶劣的环境中经常使用，这就要求在工艺、材料上精益求精，保持高强度和 高韧性。叶片的主要材料包括基体树脂、胶粘剂、纤维等，环氧树脂由于力学性能、耐腐 蚀、尺寸稳定性等方面表现突出，因此是制作大型风电叶片的首选材料。这其中，作为环 氧树脂固化剂的聚醚胺或聚醚胺复配不可或缺。尤其是对兆瓦级风力发电叶片来说，目前 也仅有聚醚胺满足相关质量和工艺技术要求，成为工业化胺类固化剂的首选。
风电景气持续拉动聚醚胺需求迅速增加。2021 年受风电抢装后需求回落影响，全年需求维持 10.2 万吨。未来在碳中和政策大背景下，我们判断国内聚醚胺市场需求有望达到 18.8 万吨，2021-2025 年国内需求 CAGR 达到 11.5%。当前国内仅四家企业拥有聚醚胺产能， 分别是正大新材料(3.5 万吨)、晨化股份(2.8 万吨) 、阿科力(2 万吨) 和皇马科技(0.8 万 吨)。展望未来，由于中国需求增速较高，中国企业有望进一步扩张以满足国内及全球需求， 我们预计 2025 年中国企业市占率有望从 2020 年的 28%提升至 43%。新进入者方面目前万华 化学已建成聚醚胺中试生产线，正全面加速产业化生产，今年 3 月年产 4 万吨的聚醚胺项 目环评公示，预计 2024 年投产。
供需存在缺口，聚醚胺景气度或持续提升。受益于下游风 电叶片、建筑、页岩气开采等领域的高景气，及 2022-2023 年新增产能较小，聚醚胺未来 2 年供需缺口较大，2022 年下半年供需矛盾尤其突出。在碳中和大背景下，未来中国乃至全 球将是风电建设高潮，未来 3 年聚醚胺仍将处于供需偏紧状态。根据供需平衡表，2025 年 前聚醚胺基本面偏紧，价格有望维持高景气。
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风力发电向大功率、长叶片方向发展。随着叶片长度的增加，对增强材料的强度和刚 度等性能提出了新的要求，玻璃纤维在大型复合材料叶片制造中逐渐显现出性能方面的不 足。虽然碳纤维价格高于玻璃纤维，但叶片超过一定尺寸时，考虑到材料用量、劳动力、 运输和安装等方面成本的下降，碳纤维风电叶片的总体成本反而低于玻纤叶片。随着维斯 塔斯的碳纤维主梁叶片拉挤工艺专利到期，碳纤维在风电叶片应用渗透率或将显著提高。
从产能角度看，全球碳纤维领先企业集中在日本和美国。随着近年新能源需求的快速 增长导致产业链的盈利大幅抬升，国内碳纤维企业开启产能扩张周期。同时，经过长期技 术积累，我国以吉林化纤、新创碳谷、恒神股份、光威复材等为代表的国内碳纤维龙头企 业正逐步打破国外技术垄断，产品性能堪与国际龙头比肩。多个方面数据显示，碳纤维国产化率已 从 2016 年的 18.4%提升至 2021 年的 46.9%，国产替代趋势明显。
2022 年上半年总体成本下降。2022 年上半年，上游原材料除天然橡胶有所回落外其余 均处于高位运行，合成橡胶、炭黑、橡胶助剂、钢帘线持续走高，轮胎相关企业上半年原 材料采购价格普遍上涨。除了承受原材料带来的高昂成本之外，物流运输及能源成本也在 上升。但自 7 月起随着国际油价形势的松动，原材料价格开始回落，企业利润将有所回升。橡胶作为轮胎成本的主要影响因素，对轮胎产品的利润有较大影响。橡胶在轮胎成本中占 比达到 60%以上，包括天然橡胶和合成橡胶，橡胶价格自 2012 年从最高值回落开始，使得 轮胎成本有所降低。2020 年，由于天然橡胶主产地的东南亚成为新冠疫情重灾区，天然橡 胶产量下降，加上乳胶手套等医疗用品需求上升，天然橡胶价格有所上涨。在随后的 2021 年，虽疫情影响减弱，天然橡胶产量有所好转，价格也随之小幅回落。
2021 年由于疫情影响导致国外港口工人减少，接卸力不足，港口解决能力下降造成港口拥 堵、船舶运输时间增加、集装箱无法及时运回，另外，油价趋势性大涨，从成本端大幅抬 升海运的涨价压力，轮胎企业订单旺盛但出口受阻。截止目前，海运费已经回落至往年均 值水平。海运费对轮胎出口的影响边际减弱，出口有望迎来增长。
半钢胎需求向好。我国机动车及新能源汽车保有量持续上升，带动乘用车轮胎需求上升。2021 年中国乘 用车轮胎需求维持增长，汽车保有量稳步上升，2022 年 3 月达到 3.2 亿辆，其中新能源汽 车 1000 万辆。机动车保有量的增加推动轮胎的需求提升。汽车产量小幅回升，轮胎需求看好。随着芯片缺乏问题得到一定缓解，中国汽车 2022 年 8 月产量 242.6 万辆，当月同比增长 39.0%，新能源汽车产量 71.4 万辆，当月同比增长 117.0%，8 月汽车产量增加明显。虽疫情影响有所缓解，汽车产量在 2022 年下半年预计 还会有所增长。新能源汽车产量逐年增加，前景广阔。
中国商用车市场恢复。2021 年卡车轮胎需求下降，预计后期将有所增长。中国 2015-2020 年商用车销量维持 上升态势，由于国五国六标准切换，2020 年部分销量提前透支，造成 2021 年销量小幅回落， 但仍高于 2019 年。预计后期对于配套轮胎需求会维持小幅增长。受到疫情反复影响，中国 公路运输业出现波动，2021 年全钢胎替换需求量出现下降。考虑到 2022 年国内疫情好转趋 势明显，经济复苏迅速，公路运输业有望继续回升，对全钢胎的替换需求也会有所增长。
芳纶下游应用前景广阔。芳纶是一种人工合成的芳香族聚酰胺，具体化学组成为苯二 甲酰苯二胺，大致上可以分为对位芳纶和间位芳纶两种结构及形式。芳纶具有独特的高强度、高模 量、耐热性、低密度、耐磨性好等特征，由于其具有的独特性质以及特殊化学成分使得 它与普通商业化的人造纤维有很大区别。目前，为了适应日益发展的工业及高科技领域应 用，芳纶产品已经逐步扩展到了军事、航空航天、个体防护、纤维、薄膜、纸等多种领域。
5G 建设为芳纶需求带来增长空间。光纤光缆行业发展迅速。近年来，我国光纤光缆行 业发展迅速，已形成了世界上最大的光纤光缆产业，并形成了完整的光棒、光纤、光缆产 业链。产量方面，根据国家统计局数据显示，2011-2021 年我国光纤产量的复合增长率为 8.83%。2021 年中国光纤产量为 322 百万芯公里，较 2020 年同比增长 11.44%，同比增速较 2020 年扩大了 2.5 个百分点。根据工信部统计数据，2021 年我国全国新建光缆线 万 公里，光缆线、磷酸铁锂渗透率提升，磷化工维持高景气
全球磷矿石分布不均匀，大多分布在于摩洛哥、中国、埃及等几个国家。根据 USGS 数据， 2021 年全球磷矿资源储备约 710 亿吨，其中摩洛哥位居第一，磷矿石储量 500 亿吨，占比 70.4%，是世界上磷矿资源最富集的地区；其次是中国，磷矿石储量为 32 亿吨，与摩洛哥 相比绝对量较小。不过，在产量方面，各国磷矿产量与其资源储备并不匹配。截止 2021 年 底，除摩洛哥外，磷矿产量居前的分别是中国、美国、俄罗斯，三者储量不足 7%，但是贡 献了全球产量的 55%，约 1.2 亿吨。由于磷矿具有不可再生性、不可循环利用性等特点，属一次性矿产资源，部分国家开 始控制本国磷矿石产量，采取向海外进口磷矿石、限制出口等方式来保护本土资源。例如 我国于 2008 年颁布《关于将磷矿石纳入出口配额许可证管理的公告》，对磷矿石出口进行 配额管理，美国磷矿石产量从 21 世纪初的约 3500 万吨下降至 2021 年的 2200 万吨，下降 幅度达 37%。总的来看，全球磷矿行业供应趋紧将成为大势所趋。
我国自然资源部已经将磷矿石列入 24 种国家战略性矿产目录之一。2017-2020 年我国 磷矿石产量持续下降，2021 年受价格提升刺激，产量回升至 1.03 亿吨，同比增长 16%。随 着中央生态环境保护督察组通报部分城市推进磷石膏资源化综合利用不力，污染问题突出， 2022 年磷矿石产量增速放缓，全年产量预计与 2021 年持平。在环保趋严、资源紧张的背景 下，三磷整治或将持续，磷矿石产量放量进度承压。
2021 年 3 月以来，国内磷矿石价格持续上涨。截至 2022 年底，磷矿石 30%品位市场 均价为 1050 元/吨，为历史至高点，较去年同期的 620 元/吨上涨 430 元/吨或 70%。市场供 应持续呈现紧张状态，而且下游磷肥、磷酸盐以及新能源磷酸铁锂的高景气发展，无疑又 对磷矿石需求方面形成支撑，促使磷矿石紧张局面再度加剧。磷矿石海外价格同创历史新 高，2022 年 3 月以来，俄乌地理政治学冲突使得海外磷矿石供给收紧，叠加海外疫情反复加 剧了粮食危机，拉动了海外磷矿石价格跳涨。目前磷矿石 CFR 印度价格为 305 美元/吨，FOB 约旦价格为 204 美元/吨，远高于国内价格水平。
长期来看，我国磷矿石新增规划产能或接近 4000 万吨，但大部分项目处于建设初期， 投产时间在 2025 年及以后。在环保督察、安全生产检查趋严背景下，2025 年前磷矿石实际 产量释放有限。下游新能源材料对磷矿石需求增量扩大且确定性强，至 2025 年需求占比将 由 2021 年的 1%提升至 7%。叠加国内磷矿石品位逐渐降低的大背景下，2025 年前磷矿石有 望维持较大供需缺口，景气中枢上移。磷化工方面，以磷酸一铵为例，2021 年中国磷酸一铵产能约 1871 万吨，比 2020 年增 加了 151 万吨。2021 年中国工业级磷酸一铵产能 228.5 万吨，新增产能 43 万吨，同比 2020 年增涨 18.82%。2018-2021 年中国工业级磷酸一铵产能复合增长率在 17.73%。
农业方面，人口持续增长，提振粮食及化肥需求。据联合国粮农组织统计，全球耕地 面积增长空间存在限制，未来极限可能在 120 亿亩。人口持续增长下，人均耕地减少对粮食产 量提出了更高的要求。而粮食产量的提高依赖农资品的持续投入，全球肥料需求较为刚性， 全球肥料单位消耗量逐步提升下化肥长期需求向上。据国家统计局公布数据，2020 年全国 农作物播种面积为 1.67 亿公顷，同比 2019 年增加 0.94%，结束了连续 4 年的下降趋势， 预计农作物种植培养面积的提升将为化肥开辟新的增量空间。
工业方面，下游国内磷酸铁产能大幅扩张。年均复合增速约为 87.71%，但由于下游磷 酸铁锂需求量集中释放，2022 年磷酸铁供应表现仍偏紧；从生产的基本工艺来看，目前主流的生 产工艺为钠法生产的基本工艺，主要原料为磷酸。从区域来看，磷酸铁产能大多分布在于西南地区， 主要依托当地原料磷源的分布，近原料端的生产分布特点体现明显。磷酸一铵景气度有望维持，但要关注产能端的资本开支和环保政策的松紧；需求端 农产品价格周期运行的阶段。就目前库存水平和环保政策，只要农产品价格不因过剩岀现 趋势性下跌，磷酸一铵的景气度或可长期维持。
2022 年连云港碱业 120 万吨搬迁停产，供应端产能收缩。2023 年纯碱供应有望大幅度 增加，主要装置金山化工、远兴能源等大型装置的投产，会给行业造成较大冲击。低成本天然碱投产，大幅度拉低成本曲线 左右，氨碱法 成本在 1300-1750 左右，联碱法成本在 1270-1900 左右。
纯碱的需求大多数来源于于平板玻璃和无机盐、日用玻璃加工、洗涤剂等。从绝对量上， 平板玻璃占大部分需求，日用玻璃、洗涤剂、无机盐相对分散，需求跟随宏观需求摆动。2022 年，光伏玻璃产线大幅度投产之后，需求占比大幅度提升。
2017-2021 年 PVC 行业整体呈现紧平衡局面，行业景气度提升，五年间总供应量（国内 产量+进口+期初库存）复合增长率 4.64%，总需求（国内消费量+出口）复合增长率 4.97%。2022 年中国新增的大部分 PVC 产能集中在年底试车投产，主要产量的兑现都将在 2023 年。2022 年下半年乙烯法和电石法制 PVC 利润均大幅度地下跌，电石法利润大幅亏损。2023 年 在需求拉动下 PVC 利润将有一定修复空间。
2022 年 12 月 26 日国家卫生健康委发布了重要的公告，将于 2023 年 1 月 8 日将新冠病毒感染从 “乙类甲管”调整为“乙类乙管”。随着防控措施的逐步优化，明年国内需求有望实现 底部复苏，出行和消费等有关上游材料产品需求有望实现回暖，从需求端为化工行业景气 度提升提供坚实后盾。供给端，在双碳大背景下，化工各细分扩张壁垒属性加剧，资本开 支往头部靠拢，行业供给格局将得以优化。（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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